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财务舞弊案对中国境外上市公司市值的影响

作者:刘志远 陆宇建 梅丹 王志红


隋·王通《文子·道德》有云:“罪莫大于无道,怨莫深于无德。”当人类开始意识到人与人之间利益关系的矛盾时,道德作为一种社会现象,以风俗习惯等形式展示着其特有的力量,维系着人类社会的生存和发展。商业力量发展壮大之后,商业伦理逐渐成为调整公司复杂利益关系、指导公司经营决策的重要基石。职业道德是商业伦理的重要组成部分,是创造价值的力量。对于一个成熟的市场经济体来说,公司经营者恪守职业道德会给公司带来崇高声誉和长期价值增值,而败德行为则会让公司的声誉和价值转眼间灰飞烟灭。因此,IMA将“职业道德和价值观”作为《IMA管理会计能力素质框架》的重要组成部分,认为其是可持续商业模式中优秀人才必不可少的基础能力,倡导商业实践中应遵循的最高职业道德标准。

在过去将近20年之中,大量中国优质公司赴境外资本市场上市。境外上市不仅促进了这些中国企业的发展,也为境外相关资本市场带去了优质的企业资源,促进了这些资本市场的成长壮大,有效提升了资本的全球配置效率。同时,大多数中国境外上市公司恪守职业道德,强化公司治理和信息披露,持续创造价值,为广大投资者提供了优质的投资标的,获得了广泛的赞誉,促进了整体社会财富的增加。

但令人遗憾的是,在过去10多年中,也有多起中国境外上市公司涉嫌违背职业道德和实施财务舞弊,被监管或沽空机构等发现,其间代表有东南融通、辉山乳业和瑞幸咖啡等。这些负面事件一旦被暴露出来,所涉及公司本身的市场价值往往会大跌甚至退市归零,同时还会波及到其他中国境外上市公司,使这些公司的市场价值、整体形象及声誉等受到严重影响。

因此,对中国境外上市公司职业道德遵从性正反两方面的案例及其对市场价值的影响进行系统、深入的分析,有助于将道德的隐性力量转化为直观的显性价值,提升中国境外上市公司以最高标准遵从职业道德的自觉性,遏制职业道德滑坡带来的巨大危害。

我们将总结中国公司境外上市概况,系统梳理其所经历的职业道德危机事件及特点,解剖相关典型案例,探究这些事件对案例公司本身的市值以及中国境外上市公司整体市值的影响,量化分析职业道德对现代公司价值的影响力,并提出强化职业道德遵从性的建议,为商业领域提供坚实、稳健、可持续发展的基础。所有研究都基于公开数据进行。


中国公司境外上市概况及历次道德危机概述


(一)中国公司境外上市概况

中国企业赴美上市始于1992年,首批上市的主要是部分优质国有企业;2000年以后,一批互联网企业赴美上市;2005年之后,大量民营企业到美国上市。2011年,中国境外上市公司遭遇集体道德危机,使得2012年和2013赴美上市公司数锐减。随着2014年阿里巴巴和京东分别成功登陆纽交所和纳斯达克,赴美上市才重新恢复正常。

Wind数据显示,截至2020年10月21日,剔除已退市公司,中国境外上市公司有256家在美国上市,288家在香港上市。而赴美上市的372家中国公司中,约31%的公司因各种原因退市,其中又约有40%的公司涉嫌财务舞弊。2010-2020年间中国境外上市公司每年IPO上市、退市以及被做空数如图1所示。


图1:2010-2020年间中国境外上市公司每年上市、退市以及被做空数


(二)中国境外上市公司历次道德危机概述

中国境外上市公司大致经历了3次比较严重的道德危机事件。2011年,针对中国境外上市公司的证券诉讼案件多达44起,占全美证券诉讼总数的18%,引发了第一次中国境外上市公司信任危机,相当一部分公司选择私有化退市,许多公司被摘牌。此后,偶有中国境外上市公司被做空,也有公司成功反击做空机构的事例。2016年,以港股上市公司辉山乳业被浑水做空事件为代表,中国境外上市公司遭遇第二次道德危机。2020年上半年,以瑞幸咖啡和好未来相继自曝造假、爱奇艺和跟谁学接连被做空等事件为代表,面临诚信质疑的中国境外上市公司第三次站在风口浪尖。


财务舞弊和市值损失


职业道德属于非正式制度约束。功利主义道德观认为,遵循职业道德本质上是为了长远的利益而牺牲眼前的短期利益。遵循职业道德可以节约交易成本,抑制侥幸心理和机会主义行为;违背职业道德,则将产生严重的不良经济后果。以下三起典型案例清楚地说明了这种情况。

东南融通(Nasdaq:LFT)是一家金融软件企业,2007年赴美上市。2011年4月26日做空机构香橼公开发表看空报告,质疑公司虚增收入,当日其股价暴跌84.68%,爆出了轰动一时的重大财务舞弊事件。2011年5月17日,东南融通被停牌;8月31日,正式退市,公司随后解体。香橼发布做空报告仅4个月零5天后,公司从市值14亿美元降到分文不值。

在香港联交所上市的辉山乳业(HK:6863)是虚报利润的经典案例。2016年12月,浑水连发两份针对辉山乳业的沽空报告,指其虚报利润和高管涉嫌挪用公司资产。几个月后公司股价开始下跌,一日内最高与最低价分别达到2.81港元与0.25港元,跌幅一度超过九成,创下当时港股市场股票单日跌幅最高纪录。2019年12月,辉山乳业被强制退市。

瑞幸咖啡(Nasdaq:LK)财务造假事件,再一次唤起人们对职业道德的关注。2020年4月2日,瑞幸自曝2019年第二至第四季度虚增约22亿元销售额,至停牌前的2020年4月6日,股价报收4.39美元,较自4月1日的收盘价26.20美元/股跌去83.24%,较2020年1月17日最高点51.38美元/股跌去91.46%,较公司发行价17美元/股也跌去了74.18%。

以上3家中国境外上市公司财务舞弊事件的超额回报率和累计超额回报率见图2。图2纵坐标为回报率;横坐标为窗口期,以被做空事件日为0日,窗口期为事件日前后各10天。超额回报率是指某只股票财务舞被做空当日实际回报率与运用市场模型估计的预期回报率的差额,在图2中以柱状图表示;累计超额回报率为某只股票财务舞弊被做空在窗口期内超额收益率的简单加总,在图2中以折现图表示。


图2:案例公司财务舞弊事件的超额回报率和累计超额回报率


我们分别对纳斯达克、纽交所和港交所涉嫌财务舞弊的公司在事件日前后的平均超额回报率(AAR,用柱状图表示)和累计平均超额回报率(CAAR,用折现图表示)进行了初步的统计分析,公告日期为非市场日的,将公告日调整为下一临近市场日;对多次被做空的,只保留企业首次被做空日,剔除估计窗口观察值不足30天的公司,结果如图3所示。结果表明,中国境外上市公司涉嫌财务舞弊事件做空公告发布日,平均超额回报率均超过-9.1%。这表明,因财务舞弊被做空对涉事公司的价值造成显著打击。


图3:中国境外上市公司涉嫌财务舞弊事件的平均超额回报率和累计平均超额回报率


部分中国境外上市公司财务舞弊丑闻,不仅导致自身股价暴跌甚至退市等后果,往往还会造成对中国境外上市公司整体的信任危机和价值损失。例如,瑞幸咖啡自爆财务造假之后,美参议院通过《外国公司问责法案》,对外国公司在美上市提出了包括审查公司会计底稿在内的更严格的要求;美国证监会主席杰伊·克莱顿甚至提醒投资者不要购买在美上市中国公司的股票。我们初步的数据分析也表明,财务舞弊事件对其他相关联的公司乃至中国境外上市公司整体的市场价值都产生了不利影响。城门失火,殃及池鱼,职业道德失守的不菲代价由此可见一斑。


强化职业道德遵从性的建议


财务舞弊过去有,现在有,将来也会有;中国境外上市公司有,其他国家的公司也会有。但财务舞弊是非道德和反伦理的,长远和整体的价值损失巨大,必须警钟长鸣,加以遏制和禁止。

首先,行为主体要强化诚信文化和契约精神。公司经营要“以义制利”,即以道德规范限制、约束公司的求利行为,公司经理人在经营过程中要做到讲诚信、守道德。成功的企业无一不是把“信”和“义”放在自己的商业伦理首位。

其次,治理财务舞弊必须处理好利益与道德的关系。财务舞弊会给某些人带来利益,这是财务舞弊产生的根源。当面临利益与道德的冲突时,行为主体将职业道德置于个人短期利益之上,是正当职业行为的基石。IMA《职业道德守则公告》要求IMA成员应按照诚信、公平、客观和负责的原则行事,并鼓励组织内部其他员工遵守这些原则。无数事实已经表明,一个不具有职业道德的经理人将会无情地被市场所抛弃,“越界”的成本常常大得难以想象。

最后,还需要持续加强公司治理,完善内部控制,构建健康的商业模式,形成明确的长远发展战略,踏实做好业务,依靠竞争优势持续创造价值,远离财务舞弊的诱惑和陷阱,这样才能做到基业长青。


(本文为IMA与南开大学商学院合作课题“职业道德之财务舞弊对中国境外上市公司整体市值的影响”的初步成果,完整报告将在后续推出)


刘志远,南开大学商学院教授。联系方式:

陆宇建梅丹王志红,南开大学商学院副教授。